银行业：“高息差”拐点乍现

增速回落成“主题词”

2008年货币供应宽松局面在第三季度发生了趋势性转变。上半年M1增速快速下滑，这是自05年3季度以来首度出现M1增速小于M2增速。储蓄资金回流银行体系较为明显。截至08年8月，我国广义货币供应量(M2)余额为44.88万亿元，同比增长15.91%。狭义货币供应量(M1)余额为15.69万亿元，同比增长11.28%。流通中现金(M0)余额为3.09万亿元，同比增长11.15%。贷款增速在去年10月创下17.66%的峰值后，其后在紧缩货币政策的影响下，08年6、7、8月贷款增速分别只有14.12%、14.58%和14.29%，回落迹象明显。

与货币供应及贷款增速回落相对应的是上市银行再创佳绩。2008年上半年，14家A股上市银行共实现净利润2298.82亿元，同比增长68.55%。

通过对上市银行的业绩驱动因素进行分解，我们发现至少有如下四大共同因素成为08年银行中期净利润增长的助推器：生息资产规模、净息差、中间业务和实际所得税率。

高息差拐点各显神通

08年上市银行业绩高增长可以说是大家预料之中的事情。那么在08年四季度、09年乃至未来的几年，上市银行业绩继续是否会保持高增长态势抑或出现负增长?影响银行业绩的诸多驱动因素值得我们进一步去剖析。概而言之，增速回落或是09年银行业的主基调。假如中国经济在转型过程中出现硬着陆，假如房地产价格下滑过度导致银行贷款资产的恶化，银行业绩出现负增长也并非耸人听闻。未来一段时间，对银行业绩有利因素：生息资产规模的稳健扩张、中间业务收入的增长值得期待;关键的不利因素在于净息差的见顶回落和资产质量的波动导致银行拨备政策的可能变化。

经济处于下行周期，政府为保持增长，降低企业资金成本，若进一步采取不对称加息的货币政策，将会削弱银行业的垄断地位。恰于7月国家发改委陆续出台的电煤限价方案政策背景一样，进一步理顺上下游的价格体系成为中国经济转型进程中的重要配套措施。合理的价格体系有利于减少中国经济转型的代价和时间周期，同时也有利于整个国民经济持续健康发展。我们预计在未来一段时间，如果企业资金成本依然高企，减税和降低资金成本的政策措施会陆续出台。随着中长期贷款重定价效应的消失和资本市场弱势下存款定期化的趋势不断延续，上市银行的净息差在08年第二季度末达到顶点之后，未来将呈现小幅回落的过程。尽管目前市场对于08年下半年以及09年银行净息差的环比下降幅度尚缺乏统一的预期，我们认为宏观经济周期下滑带来的企业资金成本承受能力下降、优质贷款客户的逐渐减少(这一效果或将在09年集中反映出来)，因此09年净息差回落的幅度将比08年下半年更加明显。

07年底，银行发放的住房抵押贷款在贷款总额中的比例约为11%，提供给房地产开发商的贷款的比例为7%，所以与房地产有关的所有贷款在贷款总额中的比例为18%。高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)数据显示，美国的这一比例高达53%。虽然银行存在业绩下滑风险，但不会遭遇令西方同行痛苦不堪的金融危机。尽管中国银行(601988)的房贷实行较高的首付比例政策，在一定范围内能抵御抵押标的物下降风险，如果房价出现持续下降，销售继续萎靡，银行的房贷资产质量受到影响是必然结果。对于房贷政策，我们认为前期政策调控效果正逐步显现，如不发生行业状况急剧恶化或房价大幅反弹，政府对房地产行业将采取中立态度。

选择业务均衡的公司

与国际成熟市场的商业银行估值水平相比，我国目前上市银行的市盈率水平已经基本与国际接轨。但从市净率这个估值标准出发，国内部分银行的市净率估值略微偏高。由于我国银行整体净息差高于国际水平，从而使得国内优质银行将获得比国际同行更高的ROE水平，因此略高的PB估值水平未尝不合理。

随着银行存款定期化、溢价能力的降低和利率下调后部分贷款重定价都将收窄银行息差，同时，宏观经济下滑和房地产市场的萎缩让银行的资产质量面临下行压力。银行股目前尚不具备走出独立行情的基本条件，因此整体上我们维持银行股中性的评级。

投资策略方面，在经济下行周期中，我们建议选择业务发展均衡、中间业务和零售业务占比高、经营稳健的银行，比如工商银行(601398)、招商银行(600036)、华夏银行(600015)。就操作策略而言，波段操作将是首选操作模式。