上海石化：短期面临盈利压力 长期受益本币升值

  西南证券对于上海石化<600688.SH/00338.HK>投资摘要:

    1.原油加工量有较大的提升空间。公司是国内最大的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，也是国内最大的乙烯和腈纶生产商。公司目前已经拥有1400万吨的原油一次加工生产能力。因装置问题，近年来公司的原油加工量仅在900万吨左右。预计未来几年公司的原油加工量有较大的提升空间，2008-2010年的原油加工量复合增长率应能达到10%以上（估算数字为1000万吨、1100万吨和1250万吨），成品油、中间石化产品、合成材料等产品的产量将同步提升。

    2.2007年盈利能力得以明显改善。2007年归属母公司股东的净利润同比增长97.6%至15.92亿元，主要得益于公司石油产品及中间石化产品盈利能力的改善。由于石油产品和中间石化产品的平均价格和公司原油加工成本的比例分别由2006年的1.03和1.78上升至2007年的1.06和1.97；两种产品的毛利率分别由2006年的-6.56%和17.69%上升至2007年的1.70%和21.60%；合共毛利则由2006年的-1.08亿元大幅增加至24.06亿元。

    3.短期受制于油价倒挂，长期受惠于人民币升值。（1）公司近日发布盈利预警公告，表示计入2.47亿元的财政补贴之后，一季度仍将出现亏损，亏损的原因是成品油价格和原油价格的严重倒挂。我们的数据监测对这一结果也予以支持，且若二季度国内成品油价格不能上调，公司石油产品和原油成本的价格比将降至1.02；公司主要产品的毛利率均将出现较大幅度的下滑，炼油业务将出现较大幅度的亏损。（2）西南证券预计下半年（估算从7月份开始）国内成品油价格上调10%，石油产品/原油成本的全年价格比将上升至1.07，公司主要产品的盈利能力将得以明显改善。（3）保守预测2008-2010年人民币对美元年均汇率分别为7.00、6.79和6.59；公司石油产品/原油成本的全年价格比将分别为1.07、1.10和1.14；这显示在成品油价格不再继续上调的情况下，人民币升值将令公司的原油成本持续降低，盈利能力
将因此得以持续改善。

    4.预计2008-2010年公司的EPS将分别达到0.119元、0.204元和0.313元，2008-2012年的EPS年度复合增长率约在40%以上。考虑到公司未来的盈利增长预期及潜在的私有化概念，西南证券认为公司的合理股价应在12-15元人民币之间，给予“增持”评级。

    5.目前的油价关系令公司的石油产品业务处于盈亏平衡点附近，2008年EPS对原油价格和成品油价格均极其敏感。原油价格若下降10%，EPS将由目前预期的0.119元上升至0.3元之上。