股指期货套期保值理论

  1.1套期保值的概念

    套期保值是指以回避现货价格风险为目的德期货交易行为。其含义为与现货市场有关的经营者或交易者出于规避风险的目的,在期货市场上买卖与现货品种相同、数量相当但方向相反的期货合约,以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损。

    1.2股指期货套期保值的原理

    股指期货之所以具有套期保值的功能,是因为在一般情况下,股指期货的价格与股票现货的价格受相近因素的影响,从而它们的变动方向是一致的。因此,投资者只要在股指期货市场建立与股票现货市场相反的持仓,则在市场价格发生变化时,他必然会在一个市场上获利而在另一个市场上亏损。通过计算适当的套期保值比率可以达到亏损与获利的大致平衡,从而实现保值的目的。

    例如,在2006年11月29日,某投资者所持有的股票组合（贝塔系数为1）总价值为500万元,当时的沪深300指数为1650点。该投资者预计未来3个月内股票市场会出现下跌,但是由于其股票组合在年末具有较强的分红和送股潜力,于是该投资者决定用2007年3月份到期的沪深300指数期货合约（假定合约乘数为300元/点）来对其股票组合实施空头套期保值。

    假设11月29日0703沪深300指数期货的价格为1670点,则该投资者需要卖出10张（即500万元/（1670点*300元/点）0703合约。如果至2007年3月1日沪深300指数下跌至1485点,该投资者的股票组合总市值也跌至450万元,损失5万元。但此时0703沪深300指数期货价格相应下跌至1503点,于是该投资者平仓其期货合约,将获利（1670-1503）点*300元/点*10=50.1万元,基本弥补在股票市场的损失,从而实现套期保值。相反,如果股票市场上涨,股票组合总市值也将增加,但是随着股指期货价格的相应上涨,该投资者在股指期货市场的空头持仓将出现损失,也将基本抵消在股票市场的盈利。

    1.3股指期货套期保值一般应遵循的原则

    (1)品种相同或相近原则该原则要求投资者在进行套期保值操作时,所选择的期货品种与要进行套期保值的现货品种相同或尽可能相近；只有如此才能最大程度地保证两者在现货市场和期货市场上价格走势的一致性。
    (2)月份相同或相近原则该原则要求投资者在进行套期保值操作时,所选用期货合约的交割月份与现货市场的拟交易时间尽可能一致或接近。
    (3)方向相反原则该原则要求投资者在实施套期保值操作时,在现货市场和期货市场的买卖方向必须相反。由于同种（相近）商品在两个市场上的价格走势方向一致,因此必然会在一个市场盈利而在另外一个市场上亏损,盈亏相抵从而达到保值的目的。
    (4)数量相当原则该原则要求投资者在进行套期保值操作时,所选用的期货品种其合约上所载明的商品数量必须与现货市场上要保值的商品数量相当；只有如此,才能使一个市场上的盈利（亏损）与另一市场的亏损（盈利）相等或接近,从而提高套期保值的效果。

    1.4基差及其对股指期货套期保值的影响

    理论上认为,期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值,两者之间存在密切的联系。由于影响因素的相近,期货价格与现货价格往往表现出同升同降的关系；但影响因素又不完全相同,因而两者的变化幅度也不完全一致,现货价格与期货价格之间的关系可以用基差来描述。基差就是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差,即,基差=现货价格-期货价格。基差有时为正（此时称为反向市场）,有时为负（此时称为正向市场）,因此,基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。

    基差的变化对套期保值的效果有直接的影响。从套期保值的原理不难看出,套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险,因此从理论上讲,如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化,就可能实现完全的套期保值。因此,套期保值者在交易的过程中应密切关注基差的变化,并选择有利的时机完成交易。同时,由于基差的变动比期货价格和现货价格各自本身的波动要相对稳定一些,这就为套期保值交易提供了有利的条件；而且,基差的变化主要受制于持有成本,这也比直接观察期货价格或现货价格的变化方便得多。

    1.5股指期货套期保值的方向

    1.5.1 买入套期保值

    买入股指期货合约的套期保值行为称为买入套期保值。主要目的是回避股价上涨造成的风险。相关情形有

    (1)投资者预期未来一段时间可收到一大笔资金,打算投入股市,但又认为现在是最好的建仓时机。如果等资金到账再建仓,一旦股价上涨,踏空会导致建仓成本提高。于是买入股指期货合约；
    (2)机构投资者现在就拥有大量资金,计划按现行价格买进一组股票。由于需要购买的数量太多,短时间内完成势必引起过大的冲击成本,导致世纪的买进成交价远远高于最初想买进的价格；如果采取分步逐批买进的办法又担心到时股票价格上涨。这时可以通过买进股指期货合约来解决。操作方法是：先买进对应数量的股指期货合约,然后分步逐批买进股票的同时逐批将对应得股指期货合约卖出平仓；
    (3)交易者在股票期权或股指期权上持有空头看涨期权。一旦股票价格上涨将面临很大的亏损风险。可以通过买进股指期货俩对冲风险。
    (4)在一些股市中,允许交易者融券抛空。融券后最大的风险是价格上涨,通过买进股指期货合约能对冲风险。

    1.5.2 卖出套期保值
在期货市场行卖出股指期货合约的套期保值行为。相关情形有：

    (1)机构大户（如基金）手中持有大量股票,但看空后市。如果在股票现货市场上卖出,由于数量众多,出货成本非常高。采用卖出股指期货合约进行对冲价格风险是最理想的方法。

    (2)对长期持股的大股东而言,同样如此。看空市场,但又不愿卖出股票而失去大股东地位,可以通过卖出股指期货合约来回避市场系统风险。

    (3)投资银行与股票包销商有时也会使用卖出套期保值策略。股票包销是有风险的,尤其是对增发股票的包销,对于投资银行与股票报销商来说,能否将包销的股票按预定的价格销完,很大程度上与股市的整体景气状况有关。如果后市不好,极有可能因为销不掉给积压在自己手中。为了避免出现这种情况而引起的损失,他们可以采用卖出股指期货合约的方法来避险。

    (4)交易者在股票期权或股指期权市场上持有空头看跌期权,一旦股票价格下跌将面
临很大的亏损风险,可以通过卖出股指期货来避险。

    1.6贝塔系数(β)套期保值

    1.6.1 贝塔系数(β)
    贝塔系数来源于威廉-夏普（WilliamF﹒Sharpe）和约翰-林特纳（JohnLintner）的CAPM模型,即资本资产定价模型。CAPM的公式为：收益率=无风险资产的收益率+（市场均衡组合的收益率-无风险资产的收益率）×β。β越大,系统性风险越高,要求的收益率越高；反之,β越小,要求的收益率越低。股票组合的β是单品种β的加权平均。β的计算既可以用简单的均值比较法也可以用目前通行的方差法,方差法的表达式是：单品种β=单品种收益率和指数收益率的协方差/指数收益率的方差。股票组合的β既可以用构成品种的β的加权平均来计算,也可以用股票组合指数化的办法直接取得。贝塔系数也可理解为某种股票或股票组合超出无风险利率的超额收益对市场超出无风险利率的超额收益进行回归得到的最优拟合直线的斜率,代表某种股票或股票组合受市场影响而产生价格波动性的大小,贝塔系数的本质含义是,标的指数收益率波动1%,股票组合收益率常态下的收益率波动幅度是多少。贝塔系数是反映单品种或股票组合相对于系统风险变动程度的一个重要指标,贝塔系数有助于建立起股票组合和指数之间关联的定量化纽带,是计算套期保值率的重要元素。

    1.6.2 贝塔系数(β)套期保值基本操作方法

    股指期货的套期保值者是利用了投资组合和匹配的指数之间的相关性。股票市场投资组合的风险(δp)被认为有两部分构成：市场风险(系统风险)和非系统风险(δε)。系统性风险取决于投资组合的贝塔值(βp)和市场风险(δM)。关系式如下：δp2＝βp2δM2+δε2。可利用投资组合的多样性降低非系统性风险。实际上,在一个多样性较好的股票组合中,可以利用股票指数期货进行套期保值。在合理假设的条件下,利用即期收益率对期货收益率进行回归分析,可得到套期保值比率：ΔSt/St＝α＋β×ΔFt/Ft,T+εt。再利用公式：HR=β×St/Ft,T。在投资组合中应包括的期货合约数量为：期货合约数量＝-HR×［即期投资组合的市值/(单位期货合约数量×即期价格)］＝-β×St/Ft,T×［即期投资组合的市值/(单位期货合约数量×即期价格)］。贝塔系数使套期保值比率的方差最小。这也可看成是资产收益率对市场收益率敏感度的衡量。因此,通常的做法是,系数β等于从标准资本资产定价模型(CAPM)中计算得出的投资组合的贝塔,然后通过调整CAPM的贝塔值与St/Ft,T的乘积,得到套期保值比率。(平安证券金融工程研究组 华建强 刘 玄)