时富金融：估值合理　认购山水水泥

  根据中国建筑材料联合会，按2007年的产量和销量计，山水水泥(00691)是中国第二大以及山东省最大的熟料和水泥生产企业。集团同时还是辽宁省最大的熟料和水泥生产企业。集团目前在山东省设有14条熟料生产线和53条水泥粉末线，另于辽宁省拥有8条熟料生产线和24条水泥粉末线。集团2005年、2006年和2007年的水泥产量分别为1,100万吨、1,490万吨和1,730万吨，同期的熟料产量分别为1,070万吨、1,230万吨和1,390万吨，预计2008年年底前熟料和水泥的总年产能分别达2,330万吨和4,080万吨；并于2009年年初前进一步将熟料总年产能提高至2,610万吨，水泥总年产能提高至4,380万吨。 

    收购策略积极进取 

    在去年下半年，为进一步扩展至山东省的新市场和建立集团于辽宁省的地位，集团完成收购山东省和辽宁省的5家水泥生产企业。有关收购使集团成为辽宁省最大的熟料和水泥生产企业，并且巩固了集团在山东省的市场领导地位。集团也一直积极发掘中国水泥工业的其它扩展和收购机会，焦点将放在渤海湾地区。渤海湾地区是高度工业化地区，对水泥和熟料产品需求殷切。 

    盈利能力快速增长 

    截至2005、2006及2007年12月31日止3个年度，集团总收入分别约为人民币(下同)28.004亿元、35.009亿元及41.446亿元，年复合增长率21.7%；年内利润分别为1.058亿元、2.037亿元及2.146亿元，年复合增长率42.4%，主要受益于集团水泥产品的销量增加。 

    销售网络庞大 

    集团产品主要销售予山东省和辽宁省的客户，这两省都是高度工业化地区。集团也将一部分产品销售予邻近省份和海外市场的客户，通过包括18个地区销售分支机构和126个地方销售办事处的广泛销售网络，于国内直接将产品销售予最终用户。集团亦透过约600个位于农村地区的专卖点将产品销售予最终用户。 

    市场风险仍存 

    集团采用积极的并购战略，因此在整合所收购的业务与本身业务时可能面临困难，倘若集团并未能实现所收购的业务或集团的战略性投资所带来的预期利益，将会对集团的业务、经营业绩和财务状况带来不利影响。 

    另外，集团在原材料成本方面也面临较大的挑战。随着能源价格上升，劳动力成本加重，集团的毛利率也面临压力。 

    假设超额配股权不获行使，并假设发售价定为每股股份3.175港元(即指示性发售价范围每股股份2.70港元至3.65港元的中位数)估计经扣除集团就全球发售应付的承销费用和估计开支后，全球发售的所得款项净额将约为18.918亿港元(人民币16.719亿元)。集团拟将这些所得款项净额用于以下用途： 

    (1)约14.831亿港元(相等于约人民币13.107亿元)(占所得款项净额约78.4%)将用于在山东省和辽宁省兴建新熟料生产线、水泥粉末线、混凝土搅拌站和余热回收发电器，预计于2008年及2009年年初完工。 

    (2)约2.195亿港元(相等于约人民币1.940亿元)(占所得款项净额约11.6%)将用于偿还集团现有贷款。这些贷款悉数用作营运资金。 

    (3)余额约1.892亿港元(相等于约人民币1.672亿元)(占所得款项净额约10.0%)将用作额外营运资金、战略性投资和其它一般企业用途。 

    以招股价上限3.65港元计算，公司08年预期市盈率为16.5倍；对比同业领袖安徽海螺(00914)的08年20倍预期市盈率，公司估值合理。我们预期建筑材料相关板块在未来几年将跑赢大市，固定资产投资的快速增长将为公司的发展带来契机。 

    同时，港股市场气氛正在恢复，此次发售有望带动投资情绪，我们给予认购评级。(时富金融)