沪港上市公司停牌制度的比较与分析

    上证联合研究计划系列课题 

    上海证券交易所与香港大福证券集团联合课题组 

    课题主持人： 胡文伟 麦德光 卢文莹 

    课题研究员： 孔广文 黄晓丽 邵劼 

    内容提要 停牌制度是上市公司信息披露制度的核心之一，涉及许多的信息披露事项及规则，同时也是内地在信息披露方面暴露问题较多和较广泛的一个方面。2007年内地证券市场发生的杭萧钢构（600477）虚假陈述事件令人触目惊心，该事件及其它类似事件让人们越来越强烈关注内地的信息披露制度，包括其中的停牌制度。如何借鉴香港交易所的停牌制度对内地现有制度加以改进是该报告的重点所在。 

     一、 上海证券交易所的停牌制度 

    上海证券交易所与深圳证券交易所关于停牌制度的规定基本相同，在《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》中有专门章节给予规定。内地上市公司停牌可以分为例行停牌和警示停牌两大类，上市规则对此并无明确定义。例行停牌一般是指上市公司处于基本正常状态，但发生了上市规则或交易规则要求停牌的重大事项而必需进行停牌。例行停牌的公司一般在事项完成后披露相关公告的当天上午10:30复牌交易，如公告日为非交易日，则公告后首个交易日开市时复牌。警示性停牌是指上市公司或其股票交易出现异常情况，根据上市规则或交易规则的要求需要停牌，以警示投资者注意异常事项或敦促上市公司予以改进。警示性停牌由于情形比较复杂，其停牌时点、停牌天数及何时复牌往往需要上市公司和监管人员视具体情形进行判断。除一般的警示停牌之外，若上市公司出现财务状况异常或者其它异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害，则交易所将对该公司股票交易实行特别处理，包括退市风险警示和其它特别处理；若在被实行退市风险警示后未能在规定时间内改善，或者发生其它重大事件而影响上市资格时，交易所将进一步暂停该股票上市；若之后仍然未能在规定时间内改善或未能在规定时间内提出恢复上市申请，则交易所将终止该股票上市。 

    内地停牌制度目前正在酝酿改革，按照2007年初出台的《上市公司信息披露管理办法》，沪深证券交易所正在对原有的上市规则进行修改，重在强调信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性和公平性。为落实对股价异动和信息披露的联动监管快速反应机制，2007年9月1日上海证券交易所颁布实施《关于进一步加强股票交易异常波动及信息披露监管的通知》，对原来的规则作出两点主要更改：（1）某些条件下，交易所可强制实施盘中临时停牌；（2）某些条件下，股份异动的观察期由连续三个交易日缩短为连续两个交易日。 

     二、香港的停牌制度 

        在香港证券市场，交易停牌是被当作处理潜在或已出现的市场混乱的手段，而并非是为了普通的信息披露。例如，当股价敏感资料未能公平发布时，以停牌这种方式让上市公司发布公告，并给予投资者足够时间去了解有关信息。在香港，任何股价敏感资料均须按《股价敏感资料披露指引》、《“披露易”计划》、《香港联合交易所有限公司证券上市规则》的规定和安排予以公布。 

    在停牌条件方面，香港联合交易所规定，只有在权衡有关利益后，并在交易所认为所要求的停牌合理而且必要时,上市公司方可采取停牌措施。为了不妨碍市场的正常运作, 避免不适当和不合理的停牌,大多数情况下不需要停牌，哪怕是披露股价敏感资料，只要是在规定的登载时段发布公告，则毋须停牌。但与此同时，当交易所认为有必要保障投资者或维持一个有秩序市场的时候，无论是否应发行人的要求，交易所均可随时暂停任何证券的买卖或将任何证券除牌。 

    在停牌期限方面，联交所规定任何停牌时间应尽可能短，发行人一般在公布停牌理由的时候须按规定预计复牌的时间。联交所认为，若停牌超过完全必要的时间，会使市场不能合理的使用，妨碍市场的正常运作，交易所有权指令停牌中的证券复牌。若发行人反对其证券复牌，则有责任提交适当的理由或材料，令交易所确信将其证券继续停牌是适当的。在停牌期间，交易所要求发行人须向交易所通知任何影响到发行人当初要求停牌所持理由的情况变化，或发行人希望交易所在决定应否继续停牌时加以考虑的其它理由。若停牌持续时间较长，而发行人并无采取适当行动以恢复其上市地位，则可能导致交易所将其除牌。 

     三、两地停牌制度比较及内地主要问题分析 

    沪港两地的停牌制度相比较来看，有部分相同或相似之处，例如：交易所在特殊情况下都有权强制停牌，停牌期限在部分情况下有明确规定但部分情况下没有。但是，两地相比较，不同之处却显得更多。而且，即便针对上述表面看来相同或相似的地方，若细究具体规则，也还是存在不少的区别。 

     差异一：内地停牌过于频繁，香港则设立毋须停牌的“公告登载时段” 

    内地证券市场发生停牌的频率远高于香港证券市场。停牌频率过高影响市场效率，稀释或麻痹停牌的警示作用，同时增加投资者的市场风险，因为过多的停牌将使投资者在市况波动较大时无法及时应对风险。 

    不少人认为内地停牌频率高的原因是内地的停牌类型远多于香港证券市场，但我们比较后发现，事实并非如此。单从停牌类型来看，内地证券市场其实与香港差不多，内地有例行停牌和警示性停牌，香港其实也有。但在停牌处理上，香港预设了“公告登载时段”，只要在某个规定的“登载时段”内发布公告，便不需停牌。例如，发布业绩公告时，若能在“上午登载时段”（董事会批准后的下一个营业日的早市或任何开市前时段开始交易前至少30分钟，以较早者为准）发布，则毋须停牌；若错过此时段，还可于当天“午间登载时段”（12：30-13：30）发布，但须停牌半天（上午），在下午交易时段开始时(14：30)复牌。再如，发布属于股价敏感资料的非业绩公告时，遵循的原则相似，只是毋须停牌的公告发布时间提前至23：00前（或在某一营业日之前的非营业日的两小时呈交时段内），停牌半天（上午）的公告发布时间提前至上午9：00。毋须停牌的“公告登载时段”的设立大大减少了香港证券市场的停牌次数。 

    差异二：内地停牌时间过长 

     内地虽然例行停牌时间（1小时）短于香港（半天），但警示性停牌的实际时间却普遍比香港长。在具体规则上，内地对一部分事项触发的停牌有具体的期限规定，一部分则没有。由于没有限制，往往出现部分公司以各种方式推延复牌，甚至出现停牌超过一年的情况。 

    香港对类似事项触发的停牌也未明确规定期限，只是定下“尽量缩短停牌时间”的原则。香港联交所规定：复牌期限应在合理可行的情况下尽可能的短，以维持一段公平而持续运作的市场。发行人须于停牌后尽快提交公告初稿，交易所将在刊登适当的公告或符合若干规定后尽快批准复牌。至于具体的时限，联交所并没有量化的说明。 

     差异三：内地停牌的警示性不够 

    正是由于内地的停牌制度流于形式以及过多过长，因而警示性停牌的警示性在内地往往被投资者所疏忽。例如，在杭萧钢构事件中，即便在证监会着手调查期间，杭萧钢构依然连发误导信息，从而令投资者获得一种错觉，以为杭萧钢构的利好消息是真实的。这说明停牌制度不仅未给杭萧钢构以警示，也并未给投资者以警示。平时流于形式的停牌，在关键时刻便起不了警示作用。 

     差异四：内地停牌不够及时 

    停牌尤其是突发事件引起的非例行停牌是否及时，首先取决于对停牌事项的定义及判断。内地停牌不够及时的最典型触发事项就是“股份异常波动”以及“重大信息泄露或传闻”。在新规定出台前，按旧的“股份异动”定义，股份异动的确定一般需要观察连续三个交易日的累计表现，因此反应迟钝，而且不能盘中临时停牌。上海证券交易所2007年9月1日颁布实施《关于进一步加强股票交易异常波动及信息披露监管的通知》，对“股价异动”重新作了定义，并实施新的停牌处理规定。在新规定下，针对无价格涨跌幅限制之股份，新设了盘中临时停牌措施；针对单一营业部交易量过大的股份，异动观察期从连续3个交易日缩减至2个交易日。但新规定依然存有规管空白点，一是缺乏单独由交易量异常触发的停牌，二是当有重大信息泄露或传闻时，只要求证券发行人自主申请停牌，却无交易所强制性停牌或查询。 

    在“股票交易异常波动”的定义方面，香港其实比内地模糊，联交所并无明确的定义，仅以解释的形式定性地提到：如大市下跌但某股票价格却大幅上升，或者交投量突然大幅增加而公司管理层未能解释原因等情况，属于股票异动。至于股价或交投量波幅多少才算是“异常”，证监会及联交所并无订出绝对的指引，往往要视乎个别情况，很多时会参照股份的过往表现、所属行业的其它股份表现以及大市的整体情况等，换言之，很大程度上取决于联交所的主观判断。但联交所的执行力度却比内地大，对包括股价异动、成交量异动、重大信息泄露或传闻在内的所有事项都有及时处理的规定，可由联交所实施强制性停牌，除非证券发行人能及时回应交易所的查询或作出解释。 

    差异五：内地的同步停牌规定不完善 

    目前内地与海外市场的联系紧密度正处于快速上升时期，同步上市甚至同步发行的证券品种和数量越来越多，但与此同时，遇到的问题也越来越多，诸如：信息披露不同步、停牌不同步，以及会计制度不同、财务数据不同等。这些不同步意味着内地证券交易所与境外交易所之间的沟通尚待改进，停牌处理方式及机制的差异有待协调，在境内外多家交易所同时上市的公司的同步披露、同步停牌问题尚缺乏相应的保障机制。此外，在衍生产品与基础股票的同步停牌方面，内地的相关规定也有待完善。信息披露的不同步直接影响到信息披露的根本原则之一即公平性和及时性。 

    差异六：内地缺乏价格敏感性信息披露指引 

    股价敏感资料是信息披露中相当重要的一个部分。为确定待披露信息是否属于股价敏感资料，有必要制定相应的判断指引。目前香港与其它实施敏感性披露制度的国家如英国、澳大利亚一样具有相关的指南，香港称作《股价敏感资料披露指引》，但内地目前尚未具备，尽管在有关规定中涉及到了部分内容，但是比较分散，而且不全面，尚不能替代正式的、完备的指南。在此情况下，容易发生对规则理解的偏差，甚至出现蓄意歪曲规则的现象，致使实际操作中容易出现价格敏感信息披露不及时、不全面的情况。造成上述差异的原因是