华能国际：业绩恶化超出预期　建议短期回避

  事件:7月16日,华能国际<600011.SH/000902.HK>公告:2008年上半年业绩预亏。公司完成发电量914亿kWh,同比增长13.4%。

    中金公司观点:

    业绩恶化超出预期——电煤合同兑现率成为影响公司煤价、业绩的最主要不确定性因素。华能国际上半年发电量符合预期,业绩出现预亏,我们认为主要源自煤价上涨超预期。电厂的燃煤供应来自两部分：合同煤和市场煤。按照华能国际年初签订的合同：合同煤占公司全年煤炭需求的80%左右,平均煤价增幅为15%；

    考虑80%的合同兑现率,则有36%的电煤需求来自于市场采购——这部分是价格增幅变动幅度大。考虑煤价上涨30%-40%,公司上半年亏损额为5-7亿。电煤合同兑现率成为影响公司综合燃料成本、业绩的最主要不确定因素。由于市场煤价连创新高,合同煤、现货煤价格差异增大,合同煤兑现率降低,市场煤采购比例增大——推高综合燃料成本上升幅度。做一个较为保守的测算：考虑70%合同兑现率,市场煤平均增幅为60%,公司平均标煤单价将上升30%。
    平均上网电价上调19.32元/mWh(含税),仅能覆盖燃料成本50-55元/吨,下半年存在亏损加大风险。上半年,华东地区市场煤价同比增幅普遍在150元/吨以上。此次上网电价提升,远不能弥补煤价上升对于公司利润的挤压。
    维持前期的观点:电价提升仅能减少电厂亏损,但无法恢复至2007年的盈利水平。下半年,电企存在亏损加大风险,主要原因是煤价均价较高。如若下半年华能国际的标煤均价较上半年环比上升50元/吨,则完全抵销电价提升对于公司的业绩贡献。

    投资建议:估值仍有下行空间,短期建议投资者回避。
A股:目前股价对应2007年末净资产的市净率为1.8倍,我们认为,该估值尚未充分反映煤价压力对于公司短期业绩的影响,股价仍有下行风险,建议投资者注意规避风险。
H股:目前股价对应2007年末净资产的市净率为1.2倍,估值基本合理,但短期快速恶化的基本面状况将对股价造成打压,建议投资者注意规避风险。下半年,公司盈利是否会发生扭转?我们认为尚存不确定性。建议长期投资者在公司业绩趋势明朗之后再做选择。