海螺水泥：城镇化进程下硬需求　成长盈利还处高峰期

  国泰君安证券研究所对于水泥行业系列研究报告

    前期我们整理了国内6家水泥公司6种估值方法后,投资者对国际水泥估值尤为关心。为此我们将建立一个国际水泥系列专题,对国际水泥盈利结构和估值变迁进行分析,以期为投资者提高诸多国际水泥估值数据和国内外估值对比框架。

􀁺(一)07年豪西蒙水泥产量1.50亿吨、同增6.3%,水泥收入占比59%,目前市值1609亿元。拉法基水泥产量1.3吨、同增3.0%,水泥收入占比55%,目前市值1575亿元。海螺产品销量8652万吨、同增15%,目前市值486亿。
􀁺(二)Bloomberg提供2007年RETURN_COM_EQY最高的为印度ACC、印度GRASIM、海德堡、海螺39%、37%、33%、8%。2007年OPER_MARGIN最高的为印度GRASIM、豪西蒙、印度ACC、海螺26%、23.3%、22.9%、22%。
􀁺(三)拉法基、豪西蒙、印度ACC、GRASIM的08PE为7.8x、8.5x、9.0x、7.6x。国内水泥公司08PE平均为14倍,海螺、冀东14x、17x。以2007年水泥收入占比测算水泥市值/07水泥产量：豪西蒙和拉法基635、637,海螺、冀东为550、450。

    国际水泥发达市场消费趋于饱和、盈利水平稳定,业务领域大都涉及上游骨料和下游混凝土业务。我国城镇化对水泥需求仍处于高峰期,企业仍以水泥为主营业务。国际水泥集中度和盈利水平高于国内,但成长性和盈利提升空间小于国内。

􀁺国际水泥低估值说明水泥高估值阶段大都是产量高速增长阶段、而进入高集中度盈利水平稳定阶段估值降低。目前阶段国内水泥仍处需求高峰和盈利提升期,理应高于国际水泥估值,国内城镇化结束和集中度提高到60%之前估值很难接近。

    因此,较低国际水泥估值既不是国内水泥估值底线、亦不应成为看空国内水泥股的理由。国内水泥估值仍需由其自身周期性毛利率和吨EV决定,而国内水泥目前数据显示,在水泥行业目前毛利率尚未有探底迹象之前吨EV亦不会是最低。推荐公司海螺水泥<600585.SH/ 00914.HK>作为中国水泥行业龙头,其经几年发展成长形式可以和当年台湾台泥一样同样经历这城市化的进程.股价经过前期大幅度回落后,极低的PE良好的成长,建议买入