招商银行：雷曼事件负面冲击甚小　估值回落之历史低点

  招商证券对于近期招商银行<600036.SH/03968.HK>运营动态最新评论观点:

    降息和准备金率下调对招行08-09年盈利的影响幅度分别约为0.51%和2.83%,影响较小。招行持有雷曼债券的减值准备对08年EPS的影响大约为1分多钱。在最悲观的假设下,中行持有的雷曼债券对公司全年盈利的影响不足1%。但类似美元公司债券的影响目前尚不清楚。

    降息和准备金率下调对招行整体影响不大。经公司测算,本次降息对招行08年净利息收入的负面影响约2亿元,对09年净利息收入的负面影响约11.8亿元。本次准备金率下调对08年净利息收入的正面影响约0.4亿,对09年的影响约1.4亿。两项加总,对08-09年净利息收入综合影响为-1.6亿和-10.4亿。根据我们的盈利预测估计,对08-09年盈利的影响幅度分别为0.51%和2.83%,影响较小。

    加强资产负债管理降低降息对息差的负面影响。在降息周期中,公司会进一步加强资产负债管理,降低利率敏感度高的资产占比,进一步加强非息收入业务,同时提高风险定价能力,获得与风险相匹配的收益率(目前利率上浮贷款占比为20%,仍然较低),而不能只做风险很低的大客户。通过这些举措尽量降低降息对息差的负面影响。因为招行目前存贷比未达到75%,此次准备金率下调释放出来的流动性主要用于配置在货币市场上,进行波段操作。

    4月份以来零售贷款加快增长,预计下半年理财产品发行力度不会减弱。今年4月份以来公司强化零售贷款营销,到目前今年新增零售贷款量在股份制银行中排名第一,甚至超过了交行。预计全年会保持平稳增速。

    雷曼债券对公司影响有限。截至9月16日,招行持有雷曼债券7000万美元,其中次级债1000万美元,高等级债6000万美元,其中次级债回收比例可能较低,但根据历史经验,高等级债可能能够回收60%-80%的比例,预计大约需要计提3500万美元的减值准备,对08年EPS的影响大约为1分多钱。公司共持有20-21亿美元的美元债券,其中主要是国债和政府债,可能与本次金融动荡相关的公司和机构债券有9亿美元,这里面有其他的金融机构债券,如AIG,美林等发行的债券也有一点,但规模很有限。但9亿美元的具体构成我们尚不清楚。

    维持招行强烈推荐评级。近期招行接连遭受打击,股价连续大跌,但我们认为09年的盈利预测还是可以预期的,由于前期的预测中假设较为保守,仍维持招行08/09年EPS1.62和1.93元的盈利预测。目前08年动态PE和PB分别为8.9和2.4倍。虽然银行股短期内可能仍维持弱势,甚至可能继续小幅下跌,但从估值看,已基本达到历史最低点,仍维持招行强烈推荐评级。