A、H股联动转强 调整压力或将互相传导

    全球股市在各国政府的协同救市下绝处逢生，近期投资气氛已降至冰点的A、H股市场上周五也在政策组合拳的激励下全面爆发。然而，由于制约A、H股市场的中长期压力并没有改变，短线急速反弹后两地市场难免出现反复，但波动幅度或将趋缓，AH股价联动性也将随着比价数据的窄幅震荡而再度转强。

    AH比价将现窄幅震荡

    今年以来，虽然AH股市场均呈现出震荡向下的行情，但由于A股市场跌幅远远高于H股，两地价差显着收窄。H/A比价数据也由今年1月份的0.448攀升至8月底的0.689，为2007年以来最高值。与此同时，A股相对H股价格折让的个股数量一度高达10余只。

    根据历史经验，自2005年以来，由于两地市场联动性不断增强以及估值理念的接轨，H/A比价任何长时间的同方向运行之后都会出现自我修复的过程。因此，该数值今年以来持续攀升8个月之后有较强的回调要求，而其实现方式自然包括两种：一种是AH股市场同时反弹，但A股反弹幅度高于H股；另一种方式则是两地市场延续下跌的趋势，而H股的跌速超出A股。从9月份以来两地市场的运行特征看，H/A比价的修复显然选择了第二种方式，H股在外资大行财务危机再度爆发并将港股视为“提款机”之时遭受全线洗仓，其短线跌幅远超内地A股，这也在客观上令比价数据回落至上周四的0.632。上周五由于两地市场对于涨跌幅限制的制度差异，H股整体涨幅超过A股，这也令H/A比价回升至0.661，但我们相信，短期内该数值或将重回下降的趋势，也就是说，A股短线表现可能强于H股；而比价回落空间有限，毕竟该数值自2005年以来均值约为0.647。

    从更长期的视野来看，在H股市场相对稳定的背景下，由于A股市场近两年出现了急涨急跌的波动行情，导致H/A比价2006年以来急速回落后持续攀升，这也在客观上弱化了AH股价的联动性。而随着政府救市措施出台以及宏观调控的微调，我们可以预期今后一段时间A股市场波动幅度或将趋缓，H/A比价数值可能回复至2005-2006年期间窄幅震荡的格局，AH股价联动性也将再度转强。

    中期压力或将相互传导

    从历史和国外的经验来看，政府救市对于股市的激励作用大多仅具有短期效应，目前两地市场面临的中期压力仍然不可小视。

    对于A股市场，统计数据显示，宏观经济增长放缓以及企业盈利下滑的趋势依然没有改变，而且部分行业增长周期的向下拐点才刚刚出现，所以，基本面并不支持股市的反转回升。另外，在股市反转之前，“大小非”的减持压力依然不可小视，在弱势之中，产业资本对于金融资产的减持行为可能并不会考虑重置成本，而小非的减持获利则更为现实。

    由于上市公司实体相同，H股同样面对A股市场中的基本面压力，此外，H股市场同样面临减持压力，只不过其主体不是“大小非”，而是海外大行等机构投资者。上周随着雷曼风波的爆发，港元拆息出现异动，以HIBOR港元1月拆息为例，9月12日仅为1.78%，而到9月18日，该数值已经骤然上升至4.83%，19日香港金管局宣布向市场注入港元，才令其降至3.69%，但是港元中长期拆息并没有因为金管局的注资而下降，反而继续攀升。应该说，港元拆息的骤升一方面说明了本地银行信贷趋于谨慎，另一方面也显示出部分国际资金流出香港。

    多年以来，香港一直以自由经济体而闻名，国际资金进出都较为自由，以股票市场为例，在人民币升值的背景下，国际资金多以港股尤其是H股作为人民币替代资产而重仓持有，海外大行任何一次增持或者减持行为、任何一篇看多或者看空的研究报告都会引起相关个股股价的波动，而其奉行的价值投资理念在港股市场深入人心。此次随着次贷危机的深化以及各大行面临空前的财务危机，当这些一直被香港投资者供奉的“金佛”变为“泥菩萨”的时候，价值投资在香港已灰飞烟灭。

    因此，在宏观经济以及企业盈利均出现增幅放缓、欧美金融危机不断深化的背景下，A股与H股市场中长期内仍将面临各自的减持压力，而在AH股价联动性再度转强的情况下，这种调整压力或将互相传导。（中国证券报 董凤斌）