百丽国际：中期业绩低于预期 美丽效应还需等待

  百丽国际控股有限公司<01880.HK>08上半年营业额及经营利润分别为51.3亿元人民币和82.3亿元，同比增长60.4%及64.1%；公司权益所有人应占利润为9.9亿元，同比下降1.4%。剔除一次性的利息收入以及调低所得税率，公司的净利润同比增长66.2%。而香港主要H股公司08年平均市盈率为14.7倍左右，且全球主要鞋类公司08年市盈率平均为18.1倍，我们以服装H股公司平均PE值34.4%的溢价进行估值，得出08年的预测PE为19.8倍，将该股投资评级下调至“中性”。

    08上半年公司鞋类业务的销售额增长51.7%，店铺数目增长65.0%。如果按照总销售额与总店铺数量之比，其平均单店的销售实际同比下降了7.1%，这主要是由于“美丽宝”于08年5月底才完成收购，而公司08中期报表只记录了“美丽宝”1个月的销售收入，但是几百家零售店数量已经加入到了08上半年新增的店铺中。如果剔除“美丽宝”423家零售店铺(根据“美丽宝”07年度业绩公告)，鞋类业务08上半年的平均单店销售同比增长只为1.1%。我们预计08年底公司鞋类业务的平均单店销售额将较07年同期增长10%左右。

    08上半年公司运动服饰业务的销售额增长70.7%，店铺数目增长81.6%，平均单店销售同比增长25.2%。店铺增长的速度大于规模增长的速度，主要是店铺结构发生变化。虽然一线品牌的平均单店销售额是二线品牌的三倍，但是二线品牌无论在店铺增长还是销售收入增长上都是一线品牌的4—6倍，从而使得二线品牌的销售贡献率由07上半年的7.9%大幅增加至17.9%；二线品牌收入贡献比重上的增加对整体毛利率产生了一定的压力。另外公司运动代理业务与地区代理商竞争日益激烈，收益能力受到一定程度的冲击。我们认为，公司二线运动品牌的店铺扩张速度将会有所放缓，而08年平均单店销售额的增长水平应会维持在25%左右。

    08上半年公司存货周转天数同比增加6.3天至128.1天，其中运动服饰业务的存货周转率为108天，而北京奥运会成为存货周转天数增加的根本原因。我们预期下半年公司产品促销及折扣活动会持续，这对于运动代理品牌的整体毛利率水的提升将造成一定的阻碍。

    在相对估值方面，我们采用PE估值法。香港主要服装公司08年平均市盈率为14.7倍左右的水平，全球主要鞋类公司08年平均市盈率为18.1倍左右，我们看好公司未来的增长动力(新收购的品牌和特许经营的国外品牌效应)，按照服装公司平均PE值给予34.4%的溢价进行估值，得出百丽08年预测PE应为19.8倍。根据我们预测08年公司每股基本收益为0.28元，计算其08年目标价为6.22港元。在绝对估值方面，我们采用DCF模型计算得出公司的每股权益价值为6.32港元。（招商证券 石钰 赵晓）