碧桂园：资金接续能力紧张 风险源于高强度扩张

  经过两年非理性上涨之后，房地产价格正向相对理性、合理的现实回落，这正是本轮地产调控所需要达到的政策目标。而这一现实终将使得“薄利多销”这一商业绝招回到房地产市场的舞台中央，碧桂园的模式恰逢其时。

    近几年，碧桂园<02007.HK>每年提供广东全省住宅面积约10%，以住宅产品的开发与销售规模计算，碧桂园要超出万科，居全行业第一。

    虽然，国内中长期内的刚性需求仍将支撑价格合理、性价比高的碧桂园超级大盘顺利销售，但是，当下日紧的调控也令碧桂园存在一定风险。

    碧桂园的风险正在于其庞大土地储备、庞大的在建规模与可能相对弱势的市场购买欲望之间的落差，这种落差将导致其资金接续能力的紧张。

    2007年4月20日，碧桂园在港上市，募集资金148亿港元，碧桂园一举成为港股中资房地产市值最高的公司。显然，IPO的成功以及去年上半年房地产勃兴，令碧桂园对在当年第四季度开始严格的房地产调控估计不足。2007年碧桂园的扩张过速，进入2008年面临资金相对紧张。

    2006年底，碧桂园的总项目只有27个；2007年底，碧桂园的储备项目达到45个，项目数量增长67%，总权益建筑面积3800万平方米，在建建筑面积达到988万平方米，这一在建建筑面积已居全行业之首。而到2008年6月底，项目总数再增加6个，达到51个，总的权益建筑面积4577万平方米，较上年末增长20%，在建建筑面积达到1531万平方米，较上年末增长55%。

    碧桂园的开发量增长惊人。2008年上半年，碧桂园的总的权益建筑面积已经是万科的2.4倍，期间土地储备增加量是万科的2倍，在建建筑面积是万科同期开工面积的2.24倍。在今年半年报中，万科的新开工面积、计划竣工面积都缩减了百万平方以上，而碧桂园保持计划不变。

    土地储备、开工面积大幅增长耗用了碧桂园大量的资金。2007年末，碧桂园偿还借贷资金约70亿元，现金净额只留有约25亿元。今上半年碧桂园继续高强度扩张，甚至需要借助发债、签订股份掉期的对赌来融资，显示其资金的相对紧张。基于财务费用的增长，碧桂园在上半年还掉了部分贷款，将其降至47亿元，现金净额增至40亿元。

    但是，由于房地产市场在今年上半年成交量进一步萎缩，碧桂园也颇受影响。随着碧桂园开工、竣工面积的大幅增加，但预期企业未来销售状况的预收账款，却并未增长。2007年底，碧桂园预收账款为71.7亿元，今年上半年这一数据为73.8亿元。另外，碧桂园净负债率已达到48%，而同期万科的净负债为37%。

    显然，碧桂园的最大风险来源于其所坚持的高强度的扩张，超大面积的开工与竣工量，在当前的房地产弱市之下，能否有足够的销售业绩，以保证其资金接续能力。在房地产进一步调控与购房者普遍的观望之下，碧桂园要实现全年320亿元的销售目标，仍面临很大考验。（投资者报 周涛）