中国南车：国有化技术提高　导致毛利润大幅提升

  事件:港股公布2008年中期业绩。公司H股公告显示,上半年实现营业收入146.7亿元,比上年同期增长17.5%；归属于母公司的净利润8.09亿元(中国会计准则和国际财务报告准则下的净利润相同),增长148.81%,全面摊薄EPS为0.068元。

    中信建投深度评论观点:

    1.各系列产品收入增减互现。公司各系列产品的收入与上年同期相比有升有降。其中,机车业务.城轨地铁业务和延伸产业收入分别增长48.2%.29.7%和75.9%,是公司营业收入的主要贡献者；货车业务实现微幅增长1.9%；而动车组和客车业务则由于产品交付和结构调整的原因,收入分别减少10.5%和13.6%。

    2.三大业务收入增长较快的原因:机车收入增长原因是第一季度电力机车销量上升和产品单价提升,收入增长超出我们预期,城轨地铁业务收入增长原因是产品交货量增加,延伸产业收入增长原因是豪华公交车.汽车配件.船舶柴油机等销量明显增加。

    3.期间费用增幅高于收入增幅。销售及分销成本.行政开支.财务费用的增幅均超过收入增幅。其中销售及分销成本由于公司加大了新产品和新市场的推广力度而增长31.7%；行政开支则由于研发费用和租赁预付款的摊销增加而增长18.4%；财务费用由于贷款额度的增加和利率上升而增长53.7%。

    4.毛利率比去年同期提升4.1个百分点。今年以来,尽管约占生产成本总额的80%的钢材.铝材和铜材等主要原材料的价格不断攀升,但由于公司产品国有化比例的提高.产品价格提升和有效的成本控制,综合毛利率反而提高4.1个百分点至18.7%。

    5.毛利率提升的原因之一是产品国有化比例提高.技术升级及产品结构的调整。为适应电气化.高速化和重载化的发展方向,价格高的电力机车产品销量大幅上升；70吨级货车逐步替代60吨级产品,毛利率也有所提升；毛利率较高的动车组产品需求也正在释放。毛利率大幅提升的另外一个原因是公司对成本进行了合理有效的控制。

    6.未来看点在于动车组和城轨地铁业务公司手握订单901亿元,其中机车.动车组和城轨地铁等主要产品的订单分别为448亿.161亿和150亿元,订单非常充足。按照产品系列来看,我们预计下半年动车组和城轨地铁的交付有望快于上半年,机车收入增幅有所下降,客车.货车及延伸产品的收入增长情况基本和上半年相同。

    7.公司未来看点在于动车组和城轨地铁业务。公司动车组产能约为55列,该业务近三年收入的年复合增长率为502%。按照铁道部测算,至2010年我国投入使用的动车组为700列以上,未来三年将是动车组需求的高峰。城轨及地铁业务未来也进入快速发展期,公司是我国最大的城轨地铁车辆制造商,近三年该业务收入的年复合增长率为18.29%,未来三年我国城轨及地铁车辆的年均需求量超过1200辆,公司计划将该业务打造成未来新的支柱产业,使公司成为国内一流.国际知名的城轨车辆研制企业。

    8.估值和投资建议。由于中报公布的机车业务增长超出我们此前预期,毛利率也得到了大幅提升,我们对盈利预测做了调整,详见表3。我们预测公司08.09年营业收入分别为377.79亿.448.21亿;净利润分别为19.66亿.24.45亿元。按照超额配售后的总股本摊薄,08.09年的EPS分别为0.13元.0.17元,目标价3.50元。维持中性投资评级。