交通银行：经营保持平稳　小非仍有一定压力

  事件:2008年9月24日,我们在上海举办了金融行业投资策略会,会上我们邀请了交通银行<601328.SH/03328.HK>投资者关系部门、风控部门和预算财务部门的高管与参会的机构投资者进行了深入交流。投资者普遍对于未来降息周期中交行的规模增长、利差走势和资产质量（尤其是房地产行业相关贷款以及中小企业贷款的质量）以及交行大小非的解禁意愿、交行对外投资的风险等问题比较关注,公司高管也一一予以解答。

    海通证券简要观点:

    本报告将这些新的信息进行了整理和分析,深入的交流加深了我们对公司的了解,同时也基本印证了此前我们对于中国宏观经济形势和公司业绩增长的判断。降息周期中,交行也认同息差可能在2季度见顶的看法,加之存款定期化的影响比较明显,公司的息差水平面临缩小的压力。

    尽管我们也认可交行未来的信贷规模仍将平稳增长,但如果降息带动的利差收窄超出预期,其实就是消除了公司净利息收入增长的确定性。费用方面,由于交行的人均员工费用偏低,未来仍有进一步提高的空间。资产质量基本稳定,但逾期贷款和可疑类贷款余额出现了小幅上升。

    交行自年初即已强化了对房地产贷款和小企业贷款的风险控制,目前这两部分贷款质量依然良好。不过公司认为这两部分贷款质量整体可控,虽有质量下降的趋势但对公司利润影响有限,因此也没有采取更进一步的措施。总的来看,在降息和宏观经济下行的周期中,考虑到息差的回落、中间业务收入增速减缓和支出上升,交行未来的业绩增速将有明显回落,我们预测交行2009年以后的净利润增长在10％以内。

    2008-2010年我们对公司EPS的最新预测分别为:0.61元、0.64元和0.72元,按照最新的收盘价计算,交行2008至2009年动态P/E分别为9.6倍和9.1倍,P/B则为1.9倍和1.7倍,公司A-H长期出现5％至10％的折价。我们认为交行的股价中所隐含的预期损失率在大型银行中偏高,市场对交行小非释放的压力和资产质量变化的负面情绪已经充分地反映到了股价之中,公司目前的估值水平具有一定吸引力,给予“增持”评级。6 个月目标价7 元。