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    DJ 说市论事∶股市债市齐涨之谜

    2013年03月08日 01:34来源DJ_CFW    []  []  []  [  ]

    长期主权债券市场和股市传递的信号愈加矛盾,一个暗示前景黯淡,而一个却预示形势向好。不过,股市和债市势必会有一个遭到抛售,而其传递的信息也将最终趋于吻合。

    过去12个月,美国标准普尔500指数累计上涨14%,英国富时100指数涨11%,德国DAX指数涨16%,日本日经指数涨22%。同期,这几个国家的长期主权债券价格或是持稳,或是走高。涨幅最大的债券市场是两个本地股市表现最为强劲的经济体∶德国和日本;德国10年期国债收益率下跌了19个基点,30年期国债收益率下跌9个基点;与此同时,日本10年期国债收益率下跌31个基点,30年期国债收益率下跌了16个基点。

    股市上涨通常意味著投资者看好经济前景,而债券价格上涨则通常预示经济增长前景不佳。就像基金经理常说的,“有利于债市的消息一般都不是什麽好消息”。

    “Fed模型”(Fed Model)可以解释这句话,即“无风险”的国债收益率越低,股市回报率就会越低,因为从理论上讲,股市回报率实际上就是无风险收益率与股市风险溢价之和。

    眼下,全球央行已通过定量宽松政策购买本国主权债券,成功压低了国债收益率,并因此带动了债券价格和股市上涨。

    但其中的问题在于,尽管短期债券收益率主要取决于央行政策,但较长期国债收益率还会受许多其他因素影响,其中尤以通货膨胀预期最为关键。官方购买较长期国债确实会影响市场,但如果通胀预期加剧导致私人投资者逃离,那麽债市参与者中就有可能只剩央行一家。

    各国央行告诉人们长期通胀预期仍处于低位且很稳定,而具体到欧元区来说,通胀预期甚至会在危机的影响下出现下降。

    这也正是导致债市和股市传递矛盾信息的原因所在。

    一方面,Fed模型在实际运用中有时奏效,有时也不奏效。针对Fed模型理论基础不足这一点,像AQR Capital的Clifford Asness这样的批评人士也难以反驳。

    更确切地说,股市通常会对央行政策将成功提振经济的预期做出反应,而这意味著通胀水平会上升,而长期低通胀预期暗示经济增长疲软。经济增长温和通常意味著企业长期利润增长乏力,而对于企业利润强劲增长的预期是决定投资者投资股市的关键因素。

    因此,要麽债市反映的情况是对的,即经济和企业利润增长都仍将在很长一段时间内保持温和,要麽就是股市反映的情况属实。要麽就是全球债市日本化,即债券收益率在未来几年都保持当前低位,要麽就是收益率出现反弹。

    但如果全球债市日本化,那麽预计股市会重现日本过去二十年行情就变得合情合理,也就是说会长期保持下行趋势。

    而如果全球债市未现日本化,那国债就免不了遭遇大举抛售。如果日本央行(Bank of Japan)恪守实现2%通胀目标的承诺,那麽30年期日本国债收益率低于1.8%就不合理。如果英国央行(Bank of England)继续允许通胀率位居2%的目标之上,则10年期英国国债1.96%的收益率就显得不怎麽合理。如果Fed确实迅速出击并推动名义国内生产总值(GDP)增速恢复至5%的长期趋势水平,也就是说实际GDP增速约在2.5%,通胀水平也在2.5%左右,那麽10年期美国国债收益率处于1.93%就不是什麽有利可图的交易。

    综上所述,不论怎样,国债市场和股市终究会有一个市场出现回调,而且调整的幅度估计不会太小。

    By Alen Mattich

    (Alen Mattich十多年来一直在道琼斯通讯社担任专栏作者。联系方式∶alen.mattich@dowjones.com或Twitter @AlenMattich)

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